天量社融反映了什么

联讯麒麟堂2019-04-13 17:02:23


联讯证券首席经济学家 李奇霖 

联讯证券宏观研究助理 钟林楠

(微信:pumpkinnangua18)


2019年1月新增信贷3.2万亿,社融4.6万亿,均大幅超出市场预期。新社融口径增速为10.4%,较上月上涨了0.6%。

(旧口径社融由于央行未披露存款类金融机构ABS和贷款核销规模,无法计算)

数据披露后,十年期债主力合约快速跳水转负,国开活跃券180210上行1.75BP,基本抹平日内下行幅度。

仅看1月份的数据,我们认为还不宜太过乐观,目前的确出现了一些积极的因素,但是否能持续还存在疑问,需要做更长时间的观察。

第一,信贷在1月份出现天量数据,在2016年以后基本已经是常态了,今年的3.2万亿,有传统的因素,也有新因素。

1)市场利率向融资利率的传导,贷款利率今年有下行的压力,银行有早投放,提早锁定更高收益的动力;

22018年底的项目储备积累释放;

3)普惠金融认定标准改变,央行普惠认定标准由500万变成了1000万,与银监会的标准统一,银行不必为了同时满足两方的考核而将普惠信贷集中在500万以下,银行500-1000万授信区间客户的放贷空间得到了释放;

4)央行降准放长钱,补充银行负债,匹配资产端的信贷资产。

1月份后,第一个因素和第二个因素逐渐消失,信贷的强势可能也会变弱。

信贷结构看也是如此。居民部门的贷款近万亿,出现了明显的冲量;企业中长期贷款的1.4万,看似不错,但与2017-20181.5万亿和1.3万亿相比,没有明显超出季节性。

同时值得注意的是,19年新增企业中长期贷款/(票据融资+短期贷款)的比例为1,而17-18年分别为14.631.85,表内结构现在依然不佳。

第二,非标+未贴现银行承兑汇票的修复进程进一步加快,可能成为未来潜在的风险点。

在宽松的流动性、实体创造高收益资产能力降低和利率洼地减少的多重因素作用下,机构开始转攻信用债,造成债券融资高增在预料中,贷款的高增依照往年数据也可预期。

此次社融超预期,关键在于非标融资+未贴现银行承兑汇票的快速修复。

委托贷款项12月份还收缩了2000多亿,但在1月份只收缩了700亿左右。有可能是到期量减少的扰动,也不排除有部分民企或小微企业,在获得低成本的票据或贷款资金后,利用银行通道向城投房企输血的可能。

尽管委贷新规明确要求,委托贷款的资金不能是授信资金和金融机构管理的他人资金,但当资金进入企业表内后,实际是进入了“资金池”,转道借其他银行发放委托贷款具有一定的可行性。

信托贷款此次转正,我们认为要比4.6万亿的社融更让人意外,对利率的威胁也要更大。

从用益信托的数据来看,1月份集合资金信托成立发行规模要低于2018年12月份,资金主要投向了基础产业,地产和工商业的增速都出现了不同程度的下滑。

这说明,1)此次信托贷款转正可能不是由信托贷款发放显著增大主导,更有可能是到期量减少引致的。这一点我们从wind披露的单一信托+集合资金信托到期只有3000多亿,比12月少了近一半得到辅证。

2)信托贷款放量主要在于基建项目的落地实施,是逆周期政策调节的结果,地产端的需求有降低的可能(也有可能是信托机构主动收缩所致)。

当然,资管新规的约束减弱,如通道放松等因素对信托贷款的恢复也有帮助。

未来委贷+信托贷款是否会继续向好的方向发展,将直接关系到社融数据的质量和实体经济的扩张意愿,将是未来我们关注的重点。

未贴现银行承兑汇票大幅增长3700亿,和表内5000多亿的票据贴现共同说明了现在票据市场的火热。市场对此也已经有了颇多的研究,有以下几个常见的因素:

1央行扩大再贴现额度,降低再贴现利率的政策支持

2银行加大对小微企业支持力度的体现,票据期限短、风险低、可流通,利率还低,可同时完成监管机构对普惠金融量价指标(两增和降低融资成本)的考核;

3套利因素。

随着票据市场的进一步完善(如部分银行已设立票据经纪部),这两项在不存在监管等外力因素影响的前提下,可能在未来相对长的一段时间内保持着高增量。

第三,0.4%M1有春节错位因素在其中,信号意义不大。

2019年春节在2月初,因此1月份是各家企业单位集中发放年终奖的时间,容易造成企业存款向居民存款的转移;

2018年春节在2月中旬,1月份不受该因素的扰动,较为正常,企业部门的存款基数较高,容易造成20191月份M1增速偏低,M2增速偏高,M1-M2剪刀差收窄(从-6.6%-8.8%)。

历史上,2010-2011年也有相似的情况。2011年春节在22日,2010年春节在214日。结果20111M1-M2剪刀差从1.5%缩窄至-3.6%2月份又扩大至-1.2%

因此,现在仅凭1月份的数据,我们暂时无法得到企业信心进一步下滑,进一步增加金融资产投资的结论,需要结合2月份的数据做进一步的判断。

第四,不应盲目相信历史经验的演绎,总量和结构同样重要。

历史上,票据融资+未贴现银行承兑汇票高增长是社融企稳反弹的领先指标,社融企稳反弹又往往领先于经济触底。因此有部分研究认为,对于社融和信贷,现在结构差并不是那么重要,总量的意义更强。2009年、2015-2016年都是总量先起来,结构再好转的例子。

但历史经验的演绎不能盲目相信。票据先行撑起总量,结构再好背后的逻辑是:经济周期下行,央行宽信用宽货币做逆周期调节,但金融机构的风险偏好尚未起来,票据先行,等到基建、地产大项目增多,银行信贷和影子银行的资产有了载体,风险偏好开始起来,结构开始转好。

现在,我们看到了央行的双宽,但地方政府债务治理没有松动,在专项债额度与赤字率不及预期的情况下,财政预算内资金还要兼顾减税,基建即使短期内有反弹向上的迹象,我们也很难期望幅度有多大。

地产端,2018年四季度虽然出现了一定的“异动”,但现在不见延续,从三四线城市陆续公布的棚改规模来看,也较2018年也出现了不小的滑坡,地产端现在没有看到大幅松动的信号。

在这种环境下,票据的先行很难持续向结构改善传导,社融总量上的短暂企稳可以从风险偏好的角度对风险资产构成利好,但很难推动实体经济复苏扩张。

在风险偏好上行的影响下,短期内权益、有权益仓位的二级债基可能会是表现相对不错的资产,债券方面,城投转债的机会则相对更为确定。



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